چکیده : ذخایر تتر در ۹ تیر ۱۴۰۵ حدود ۱۸۷ میلیارد دلار بود که بیشترش را اوراق خزانه‌ی آمریکا تشکیل می‌داد. این گزارش ترکیب این ذخایر، تفاوت گزارش تاییدیه با حسابرسی و ریسک‌هایش برای دارنده‌ی ایرانی را بررسی می‌کند.

در پایان سه‌ماهه‌ی دوم ۲۰۲۶، یعنی ۳۰ ژوئن (۹ تیر ۱۴۰۵)، شرکت تتر حدود ۱۸۷ میلیارد و ۷۵۰ میلیون دلار دارایی در ترازنامه‌ی ذخایرش داشت و در مقابل، بدهی‌اش به دارندگان توکن‌های USDT و دیگر طلبکاران حدود ۱۸۳ میلیارد و ۶۴۰ میلیون دلار بود. این اعداد از گزارشی آمده که مؤسسه‌ی BDO برای همان تاریخ تهیه کرد و تتر آن را در مرداد منتشر کرد. به زبان ساده، پشتوانه‌ی تتر در آن روز برای هر یک دلار تتر در گردش، کمی بیشتر از یک دلار دارایی بود. اما سوال اصلی کسی که می‌خواهد بداند پشتوانه تتر چیست، فقط این نیست که دارایی کافی وجود دارد یا نه. سوال مهم‌تر این است که این دارایی‌ها چه هستند، چقدر نقدشونده‌اند و چه کسی صحت‌شان را تأیید کرده است.

این پرسش برای کاربر ایرانی بیش از آنچه به نظر می‌رسد اهمیت دارد. کسی که هر روز نرخ تتر بیت‌پین یا هر صرافی داخلی دیگری را چک می‌کند، بیشتر به حرکت نرخ ارز در داخل کشور توجه دارد، چون تقریبا همه‌ی تغییر قیمت تومانی تتر از همین‌جا می‌آید. ولی در پشت این نرخ، فرضی وجود دارد که کمتر به آن فکر می‌شود. فرض این است که هر واحد تتر در بازار جهانی همیشه حدود یک دلار ارزش دارد. اگر این فرض روزی آسیب ببیند، هیچ نرخ تومانی‌ای از دارنده‌ی تتر محافظت نمی‌کند. دانستن اینکه این یک دلار به چه چیزی تکیه دارد، شناختن همان ریسکی است که در قیمت روزانه دیده نمی‌شود.

پشتوانه از راه سازوکار ساخت و بازخرید به قیمت گره می‌خورد. مشتری‌های بزرگ تتر، که بیشترشان صرافی‌ها و شرکت‌های معاملاتی هستند، دلار به حساب این شرکت واریز می‌کنند و به همان اندازه توکن جدید تحویل می‌گیرند. وقتی هم تتر را به شرکت برمی‌گردانند، دلار پس می‌گیرند و توکن‌ها از بین می‌روند. اگر قیمت تتر در بازار زیر یک دلار برود، همین مشتری‌ها آن را ارزان می‌خرند و با یک دلار بازخرید می‌کنند و این خرید قیمت را بالا می‌برد. کل این چرخه فقط تا زمانی کار می‌کند که بازار باور داشته باشد شرکت توان پرداخت آن یک دلار را دارد. پشتوانه همان چیزی است که این باور را می‌سازد.

ترکیب ذخایر؛ اوراق خزانه‌ی آمریکا سهم اصلی را دارد

بزرگ‌ترین بخش پشتوانه‌ی تتر، اوراق خزانه‌ی کوتاه‌مدت دولت آمریکا است. طبق خلاصه‌ای که نشریه‌ی ForkLog از گزارش ۳۰ ژوئن منتشر کرد، تتر حدود ۱۱۴ میلیارد و ۹۶۰ میلیون دلار از این اوراق داشت که نزدیک به ۶۱ درصد کل ذخایر می‌شد. حدود ۲۵ میلیارد و ۶۲۰ میلیون دلار دیگر، یعنی نزدیک به ۱۴ درصد، در قراردادهای بازخرید معکوس بود که آن‌ها هم به اوراق خزانه وثیقه شده‌اند. این دو بخش با هم حدود سه‌چهارم ذخایر را تشکیل می‌دادند و از نقدشونده‌ترین دارایی‌های دنیا به حساب می‌آیند. همین ترکیب است که تتر را عملا به یکی از بزرگ‌ترین دارندگان اوراق کوتاه‌مدت خزانه‌ی آمریکا تبدیل کرده و بخش بزرگی از سودش را هم از بهره‌ی همین اوراق به دست می‌آورد.

باقی ذخایر از جنس دیگری است. تتر در همان تاریخ ۱۴۶ و دو دهم تن طلا داشت که ارزشش حدود ۱۸ میلیارد و ۸۴۰ میلیون دلار برآورد شد و نزدیک به ۱۰ درصد ذخایر را می‌ساخت. ۹۸ هزار و ۹۳۳ بیت کوین هم به ارزش حدود ۵ میلیارد و ۸۰۰ میلیون دلار در ذخایر بود که حدود ۳ درصد کل را تشکیل می‌داد. حدود ۱۲ درصد باقی‌مانده را اقلام دیگری پر می‌کردند که جزئیات‌شان در خود گزارش آمده است. اختلاف میان کل دارایی‌ها و کل بدهی‌ها، یعنی حدود ۴ میلیارد و ۱۱۰ میلیون دلار، همان چیزی است که تتر از آن با عنوان ذخایر اضافه یاد می‌کند و نقش ضربه‌گیر را دارد.

گزارش تاییدیه چه چیزی را نشان نمی‌دهد

گزارش‌های فصلی تتر گزارش تاییدیه هستند، نه حسابرسی کامل. در گزارش تاییدیه، مؤسسه‌ی مستقل بررسی می‌کند که در یک تاریخ مشخص، دارایی‌ها و بدهی‌هایی که شرکت اعلام کرده واقعا وجود داشته‌اند. این گزارش چیزی درباره‌ی روزهای قبل و بعد از آن تاریخ، کنترل‌های داخلی شرکت یا ریسک‌های طرف‌های مقابل نمی‌گوید. حسابرسی کامل، که شرکت‌های مالی بزرگ هر سال منتشر می‌کنند، این فاصله را پر می‌کند. تتر ۲۲ مرداد ۱۴۰۵ اعلام کرد مؤسسه‌ی KPMG در اولین حسابرسی کامل تاریخ این شرکت، برای صورت‌های مالی سال ۲۰۲۵ نظر مقبول داده است. با این حال طبق گزارش نشریه‌ی The Defiant، تتر در زمان این اعلام نه خود صورت‌های مالی را منتشر کرده بود و نه نامه‌ی نظر حسابرس را. تا وقتی این اسناد در دسترس عموم نباشد، گزارش‌های فصلی همچنان اصلی‌ترین منبع کاربران برای دیدن ترکیب ذخایر است. این تفاوت برای کسی که سابقه‌ی تتر را می‌داند بی‌اهمیت نیست. در سال ۲۰۲۱، دادستانی ایالت نیویورک و کمیسیون معاملات آتی کالای آمریکا به خاطر ادعاهای نادرست درباره‌ی ذخایر در سال‌های گذشته، تتر را به ترتیب ۱۸ و نیم میلیون و ۴۱ میلیون دلار جریمه کردند. گزارش‌های منظم فصلی پس از همین پرونده‌ها شکل گرفت.

طلا و بیت کوین؛ تنوع یا نوسان بیشتر؟

تتر در سال‌های اخیر سهم طلا و بیت کوین را در ذخایرش بیشتر کرده است. از یک نگاه، این تصمیم وابستگی ذخایر به دولت آمریکا را کم می‌کند و تنوع می‌آورد. از نگاه دیگر، دارایی‌هایی را وارد پشتوانه‌ی یک توکن یک‌دلاری می‌کند که قیمت‌شان خودش نوسان دارد. گزارش ۳۰ ژوئن نمونه‌ی روشنی از این دوگانگی است. مقدار طلای تتر در سه‌ماهه‌ی دوم ۲۰۲۶ از ۱۳۲ تن به ۱۴۶ تن رسید، اما ارزش دلاری‌اش از حدود ۱۹ میلیارد و ۸۴۰ میلیون به حدود ۱۸ میلیارد و ۸۴۰ میلیون دلار پایین آمد. برای بیت کوین هم همین اتفاق افتاد و ارزش ذخیره‌ی بیت کوینی با وجود خرید بیشتر، کم شد. نتیجه این بود که ذخایر اضافه‌ی تتر در همین سه ماه از حدود ۸ میلیارد و ۲۳۰ میلیون دلار به حدود ۴ میلیارد و ۱۱۰ میلیون دلار رسید و تقریبا نصف شد.

این عدد هنوز مثبت است و ذخایر بیش از بدهی‌هاست. اما نشان می‌دهد ضربه‌گیر تتر به قیمت طلا و بیت کوین حساس است. اگر هر دو دارایی هم‌زمان افت شدیدی داشته باشند، فاصله‌ی ذخایر با بدهی‌ها می‌تواند به سرعت کم شود. برای مقایسه، ارزش طلا و بیت کوین تتر در پایان ژوئن روی هم حدود ۲۴ و نیم میلیارد دلار بود، یعنی نزدیک به شش برابر ذخایر اضافه. افتی در حدود ۱۷ درصد در ارزش این دو دارایی، بدون در نظر گرفتن سود سایر بخش‌ها، کل ذخایر اضافه را از بین می‌برد. چنین افتی برای بیت کوین در چند هفته اتفاق نادری نیست. تتر در مقابل می‌گوید سود فصلی‌اش از بهره‌ی اوراق خزانه، که در سه‌ماهه‌ی دوم حدود یک و نیم میلیارد دلار اعلام شد، این ضربه‌گیر را دوباره پر می‌کند.

فشار قانون‌گذاران آمریکا و اروپا

قوانین تازه هم روی پشتوانه‌ی تتر سایه انداخته‌اند. در اتحادیه‌ی اروپا، اجرای مقررات MiCA باعث شد صرافی‌های بزرگ دسترسی کاربران اروپایی به تتر را محدود کنند. در آمریکا، قانون GENIUS که تیر ۱۴۰۴ امضا شد، برای استیبل‌کوین‌هایی که در این کشور فعالیت می‌کنند ذخایری از جنس پول نقد و اوراق کوتاه‌مدت دولتی می‌خواهد و جایی برای بیت کوین در پشتوانه باقی نمی‌گذارد. تتر برای بازار آمریکا یک استیبل‌کوین جداگانه به نام USAT معرفی کرده و USDT همچنان در بازارهای خارج از آمریکا منتشر می‌شود. این تقسیم‌بندی یعنی USDT در آینده هم احتمالا با قواعد سخت‌گیرانه‌ی آمریکا اداره نمی‌شود و نظارت بر ذخایرش به گزارش‌های خود شرکت محدود می‌ماند. برای بازارهایی مثل ایران که عملا به USDT وابسته‌اند، این وضعیت دو رو دارد. از یک طرف USDT از محدودیت‌های قانون‌گذار آمریکا فاصله دارد و از طرف دیگر، حمایت‌های قانونی که دارنده‌ی یک استیبل‌کوین تحت نظارت آمریکا دارد، شامل آن نمی‌شود.

پشتوانه‌ی تتر برای خریدار ایرانی چه معنایی دارد

برای بیشتر کاربران ایرانی، ریسک پشتوانه یک ریسک دوردست است، چون نوسان نرخ تومانی تتر در یک هفته از هر تغییری در ذخایر بزرگ‌تر است. اما این ریسک دو تفاوت مهم با نوسان نرخ دارد. اول اینکه اگر رخ دهد، ناگهانی است و فرصتی برای خروج آرام باقی نمی‌گذارد. دوم اینکه از بیرون نمی‌شود آن را کنترل کرد. کسی که بخش بزرگی از پس‌اندازش را به تتر تبدیل کرده، در عمل هم‌زمان به نرخ ارز و به ترازنامه‌ی یک شرکت خصوصی خارجی وابسته شده است. ریسک دیگر هم به خود توکن مربوط است. شرکت تتر می‌تواند توکن‌های هر آدرسی را مسدود کند و این کار را درباره‌ی آدرس‌های مرتبط با فهرست‌های تحریمی آمریکا بارها انجام داده است. یک نکته‌ی فنی هم ارزش دانستن دارد. اگر قیمت جهانی تتر روزی از یک دلار فاصله بگیرد، نرخ تومانی آن هم به همان نسبت جابه‌جا می‌شود و قیمت تومانی رمزارزهای دیگر هم که بر پایه‌ی تتر حساب می‌شوند، از همین تغییر اثر می‌گیرند.

تتر را مثل حساب دلاری بانکی بی‌ریسک فرض نکنید و همه‌ی پس‌انداز دلاری را در آن نگه ندارید. گزارش‌های فصلی تتر معمولا حدود یک ماه پس از پایان هر فصل منتشر می‌شود. یادداشت کردن سه عدد از هر گزارش، یعنی کل ذخایر، کل بدهی‌ها و ذخایر اضافه، کافی است تا روند را دنبال کنید و اگر ذخایر اضافه چند فصل پشت سر هم کوچک شد، سهم تتر را در دارایی‌های‌تان دوباره بسنجید.

این محتوا تبلیغاتی است